35.30港元的发行价，开盘就没守住。
10 月 15 日，传音控股（02636.HK）正式在港交所主板挂牌，成为继 2019 年登陆科创板之后又一家完成 "A+H" 布局的消费电子龙头。H 股开盘报 34.96 港元，较发行价低开 0.96%，此后一路走低，盘中最低下探至 32.72 港元，最大跌幅超过 7%；最终收报 33.28 港元，较 35.30 港元的发行价下跌约5.72%，首日市值约 411.95 亿港元。同日A股（688036.SH）窄幅震荡，收报48.20元，微跌0.19%，年内累计跌幅已超25%。
这场IPO从一开始就透着一股将就。传音此次全球发售8664.83万股H股，最终贴着招股区间最下限35.30港元定价，区间上限本来是38.80港元。扣除发行开支后，募资净额约29.68亿港元，对比此前市场预期的规模缩水近四成。香港公开发售仅获4.46倍认购，连回拨机制都没触发；占发售总额九成的国际配售，认购倍数只有2.55倍。更刺眼的是折价，招股前最后一个交易日，传音A股收盘价53.80元人民币，约合62.97港元，H股定价较A股直接打了五六折。
但市场不傻。把时间拨回几年前，传音是那个在非洲战场上“降维打击”的狠角色：功能机时代吃下半壁江山，智能机时代把TECNO、Infinix、itel三个品牌做成非洲家喻户晓的名字，最高峰时占到非洲手机市场51%的份额。2021年上市那年，净利润一度冲到近40亿，“非洲之王”的标签就是这么来的。
然后就是急转直下。2025年，传音全年营收655.91亿元，同比下滑4.55%；归母净利润25.81亿元，直接腰斩——同比下滑53.49%。手机业务毛利率从2024年的20.2%掉到18%。
利润表上的伤疤还没长好，2026年上半年靠着产品提价终于缓了口气：营收354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，同比增长46.22%；扣非净利润增幅达到64.98%，毛利率回到21.9%。
但这口“回血饭”吃得并不踏实。利润涨了，现金流却在跑路。2026年上半年，传音经营活动现金流净额是-58.61亿元，去年同期还净流入1035万元。一年时间，从正的变成负的近60亿。原因写在财报里：存储芯片价格暴涨，传音提前囤料，原材料存货从2024年末的31亿元堆到38亿元，再到今年上半年的更高水位，整体库存已较年初接近翻倍。押注周期，押对了是利润，押错了就是堰塞湖。
围墙外面更不太平。曾经传音一家独大的非洲市场，正在变成群雄逐鹿的红海。Counterpoint的数据显示，2026年第一季度非洲智能手机出货量同比下降12%；到了第二季度，整个市场出货量同比下滑7%，是三年来第一次收缩。其中100美元以下的入门级市场，也就是传音最厚的基本盘暴跌34%，少了近300万部。
Omdia的数据则显示，传音二季度出货量直接下滑14%，市场份额从51%的历史高点回落到47%。
份额被谁吃了？三星。2026年一季度，三星凭借库存优势在非洲反超TECNO，坐上单一品牌第一的位置；荣耀则在另一头超过了Infinix，并且在南非、埃及、尼日利亚这些重点市场推价格更高的机型。小米也在后面紧追。换句话说，传音赖以起家的“便宜+耐用+深肤色自拍算法”三板斧，正在被同行复制。而非洲消费者对价格又极度敏感，传音今年靠涨价撑起来的毛利率，能不能持续，本身就是个问号。盘古智库的研究员就直接说过：持续提价必然抑制购机意愿，换机周期会被拉长。
三年分红分了102亿，这次上市却只募了不到30亿。传音说钱要拿去搞AI和全球渠道扩张。但市场真正想看到的，不是它融了多少钱，而是它能不能在那片曾经说了算的大陆上，重新把失去的份额抢回来。
来源：星河商业观察
